Overblog
Editer l'article Suivre ce blog Administration + Créer mon blog

Publié par Patrice Cardot

Avant-propos

La dette publique a atteint des niveaux sans précédent dans les économies avancées. Elle estdevenue, aujourd’hui, le défi de politique économique le plus urgent et le plus difficile que les gouvernements occidentaux doivent relever. Dans ce contexte, la Banque de France consacre le n° 16 de saRevue de la stabilité financière au thème « Dette publique, politique monétaire et stabilité financière ».

Comme à l’accoutumée, la Banque de France a invité d’éminents universitaires, acteurs et responsables de la politique économique à exprimer leurs points de vue parfois divergents sur ces questions très actuelles, afi n d’examiner les nombreux aspects de la dette publique et leur incidence potentielle sur une croissance soutenable, la stabilité financière et la conduite de la politique monétaire. Chacun des articles s’attache à un ou plusieurs de ces aspects et tente d’en tirer des conclusions pour l’avenir. Dans le souci de faciliter la lecture de la Revue, après une introduction, les articles ont été classés en quatre grands thèmes : contexte macroéconomique, budgétaire et opérationnel ; aspects financiers et réglementaires ; questions de politique monétaire ; dimensions régionale et internationale.

En introduction, Christian Noyer souligne que les niveaux jamais atteints auparavant par la dette publique dans les économies avancées se sont accompagnés d’interventions également sans précédent des banques centrales, tant par leur ampleur que par leur diversité. Comme nous serons sans doute amenés à vivre pendant un certain temps encore avec cette conjonction de dette publique élevée et de mesures non conventionnelles de politique monétaire, il est essentiel de maintenir des objectifs clairs et de préserver les deux piliers fondamentaux de l’activité de banque centrale hérités du consensus antérieur à la crise : la priorité accordée à la stabilité des prix et son corollaire, l’indépendance de la banque centrale.

La première partie revient sur le contexte macroéconomique, budgétaire et opérationnel.

Comme déjà constaté, le niveau élevé de l’endettement public pourrait impliquer le retour de la répression financière, caractérisée par des marchés financiers fortement réglementés et des obstacles à la libre circulation des capitaux, de sorte que, selon C. Reinhart, le processus de « démondialisation » financière ne fait peut-être que commencer. Dans de nombreux pays, les indicateurs des finances publiques n’avaient pas été aussi fragiles depuis des décennies, tout particulièrement dans les économies avancées, mais des enseignements peuvent en être tirés pour la gestion de la politique budgétaire à court et moyen terme (C. Cottarelli). Pour s’adapter, le secteur public comme le secteur privé doivent mieux comprendre la dynamique du risque souverain des pays occidentaux, et abandonner un mode de réponse en réaction au profit de l’anticipation (M. El-Erian).

La deuxième partie traite des aspects financiers et réglementaires, en particulier des liens entre les banques et la dette publique. Un lien fort est apparu dans les économies occidentales entre le risque de crédit des secteurs fi nanciers et celui de leurs emprunteurs souverains (V. Acharya, I. Drechsler et P. Schnabl). Bien que parfaitement rationnelle, l’intervention des pouvoirs publics lors d’une crise engendre divers problèmes d’aléa moral, lesquels ont des répercussions sur les incitations pour les banques comme pour les États (R. Breton, C. Pinto, et P-F. Weber).

Ces interactions réciproques sont essentielles pour la stabilité financière et des coussins de précaution appropriés doivent être constitués lors des périodes favorables afin d’amortir l’incidence des périodes défavorables à la fois sur les banques et sur les États. Toutefois, dans le processus actuel de réforme de la réglementation, le recours excessif à certaines mesures (par exemple un niveau élevé d’exigences en fonds propres) peut donner un sentiment de sécurité infondé, selon R. Kroszner. Au-delà des considérations relatives aux modifi cations possibles de la réglementation actuelle en vue de mieux prendre en compte le risque souverain, les actions des superviseurs (comme les stress tests) sont également un outil essentiel pour traiter la question (D. Nouy).

La troisième partie s’attache à l’incidence des questions de dette publique sur la conduite de la politique monétaire. Le Japon constitue une étude de cas intéressante, un repli de la croissance potentielle et les inquiétudes relatives à des majorations futures de la fiscalité et à un alourdissement du fardeau des retraites ayant entraîné une augmentation de l’épargne du secteur privé, des tensions déflationnistes et un bas niveau des taux d’intérêt (M. Shirakawa).

Selon certains, l’adoption d’une politique monétaire accommodante avant de procéder à un assainissement budgétaire accroît aussi bien la probabilité de succès que la crédibilité de ce dernier (T. Hellebrandt, A. Posen, et M. Tolle). Et quand l’endettement public d’un pays atteint un tel niveau que sa soutenabilité budgétaire en est potentiellement menacée, la politique monétaire doit nécessairement être associée étroitement à la gestion de la dette publique et à la politique

budgétaire (C. Goodhart). Toutefois, les politiques monétaires accommodantes soulèvent des problèmes de crédibilité, et d’autres auteurs, comme N. Kocherlakota, reviennent sur l’arbitrage entre des dommages fi nanciers potentiellement élevés en cas de défaut souverain, d’une part, et la nécessité de laisser les autorités budgétaires faire défaut pour assurer l’indépendance de la banque centrale, d’autre part. La différence entre deux formes de domination monétaire

(« douce » et « dure ») pourrait expliquer la persistance des turbulences dans plusieurs pays de la zone euro alors que les États-Unis ou le Japon, tout aussi endettés, voire plus endettés, n’ont pas été très fortement touchés (O. Jeanne). Toutefois, les phénomènes de contagion contribuent fortement à exacerber les problèmes de dette souveraine dans la zone euro et ont motivé plusieurs interventions de la Banque centrale européenne (V. Constâncio). La politique monétaire devrait maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation pour contenir les risques de perte extrême, aussi bien les risques à la baisse liés à cette contagion que les risques à la hausse susceptibles de résulter de la domination budgétaire (J. Matheron, B. Mojon et J.-G. Sahuc).

La quatrième partie met en lumière les dimensions régionale et internationale du débat, avec un centrage logique sur la zone euro. Certains auteurs identifi ent, dans la structure institutionnelle de la zone euro, des lacunes (C. Sims) qui la rendent particulièrement vulnérable à l’interdépendance entre secteur bancaire et emprunteurs souverains (S. Merler et J. Pisani-Ferry), et explorent les récentes propositions visant à mutualiser et restructurer une partie des dettes souveraines (J. Tirole). En ce qui concerne les économies émergentes, tirant les leçons du passé, l’Amérique latine a pu traverser cette période de turbulences fi nancières à l’échelle mondiale en étant relativement épargnée, mais l’interdépendance des économies explique les inquiétudes au plan mondial et peut justifier de nouvelles interventions du Fonds monétaire international (A. Carstens). L’amélioration de l’architecture fi nancière internationale devrait permettre de parvenir à un équilibre mondial accompagné d’une croissance vigoureuse, malgré des niveaux d’endettement public et de développement financier asymétriques, selon J-P. Landau. Dans une perspective à plus long terme, le principal défi reste de modifi er les stratégies pour poser les fondements de la croissance dans un contexte d’assainissement budgétaire en Europe, aux États-Unis et au Japon (Tharman Shanmugaratnam)

 

Voir le document complet : http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Revue_de_la_stabilite_financiere/2012/rsf-avril-2012/RSF16-avril-2012.pdf

Pour être informé des derniers articles, inscrivez vous :
Commenter cet article
J
En attendant l'inévitable création d'un Office du trésor de la zone Euro, capable de coordonner et contrôler l'évolution de la dette des États membres, il serait utile que ces États restreignent<br /> l'ampleur des émissions de dette souveraine sur le marché international des capitaux. Les responsables des Trésors nationaux ont en effet, depuis une quinzaine d'année, délaissé les marchés<br /> domestiques traditionnels pour se tourner presqu'exclusivement vers des investisseurs internationaux privés (capital funds, pension funds,...) pour des raisons de facilité d'émission et de<br /> liquidité de la dette. Il en est résulté une plus grande volatilité - ainsi qu'un accroissement insidieux mais volumineux - de la dette alors même que l'épargne nationale restait largement<br /> disponible. C'est notamment le cas de la France où le Trésor a complètement délaissé le marché domestique des "bons du trésor" proposés aux épargnants individuels pour se plonger avec délice - et<br /> imprudence ? - dans les circuits plus prestigieux de la finance internationale. JGG
Répondre